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国君策略李少君:低利率对股市具备一定支撑 三类股有望受

 全球利率下行通道中,疫情冲击使得超低利率或负利率成为选择。回顾历史,展望未来,全球低利率环境持续的情况下,资产配置面临平衡再调整。

 

  摘要

  疫情冲击下超低利率成为关注,易降难升带来较长持续期。全球主要经济体名义利率从上世纪80年代开始就进入下行通道,金融危机后更有发达经济体维持超低利率甚至负利率至今,而疫情冲击则加大了市场对负利率进一步普及的担忧。我们认为,进一步概率不大,但维持低利率可能是中长期难以逃离的局面。原因在于,预示着长期趋势的中性利率持续下行。学术界认为,人口增长减速及老龄化、技术创新不足、收入不平等等因素导致经济增长放缓,同时也影响了企业和家庭的储蓄投资偏好,使得储蓄相对投资过剩,对中性利率形成压制。甚至从全球来看,也存在新兴市场收入稳步增长后出现的储蓄率大幅上升,以及发达经济体投资率持续下降的不均衡结构。

  从日本经验看,超低利率及负利率对经济提振的效用递减,压低债券长期收益,对股市具备一定支撑。从上世纪90年代,日本经济泡沫破裂开始算起,至今日本已经实施了五轮宽松政策:1)1991-1999年,以降息为主;2)2001-2006年,零利率和量化宽松;3)2009-2013,零利率和量化宽松加码;4)2013-2016,零利率和量化及质化货币宽松;5)2016-现在,负利率下的量化和质化宽松政策。货币政策的不断加码,使得日本虽然从1990s的经济衰退中复苏,但存在弱于前期以及易受冲击的特点。债券市场上,不仅利率曲线逐步平坦,十年期国债利率也出现负值。宽松政策对日本股市短期利好,虽不改当下的主趋势,但整体表现仍受到流动性的一定支撑。

  低利率环境下的资产配置,追求收益的同时确保多元化的有效性。无论是长期趋势原因还是短期政策选择,在未打破之前,我们仍将在可预见的时间内继续面对低利率。因此,在资产配置上,海外机构认为追求相对更高的收益可以考虑:1)坚守权益市场,但选择疫情后的长期赢家;2)房地产市场,重视现金流;3)信贷市场,获得相对国债的高收益;4)因疫情加速的长期主题,如数字化、产业链本土化、医疗技术、ESG等。同时,低利率限制了主要政府债在组合中对冲权益风险的能力,海外机构建议从债券品种的更换,固收市场的扩大和权益产品的特征配置三方面来选择替代资产。

  成长性和多元化使得中国市场对全球配置充满吸引力。相比其他发达国家,中国债券市场更具性价比,而纳入国际指数也对全球化配置需求形成催化。中国股市中的高质量国内消费品、新型基础设施建设、医疗保健、产业技术升级等是海外机构中长期主要看好的方向。从北向资金行业配置的变化来看,这些方向相关行业也在近年出现增配迹象。随着中国资本市场的开放和国际化的提升,消费、医药和科技类的国有优质公司将有望继续得到海外投资者的青睐。

  正文

  1、全球进入超低利率环境

  疫情冲击再次引起市场对全球进入超低利率环境的关注。上世纪80年代起,全球利率开始进入下行通道。到2008年金融危机时,全球主要国家为避免经济衰退而实施降息,不少发达经济体将名义利率下调到1%以下,如美国将基准利率维持在0附近,欧元区和日本则在随后进入了负利率时期。这也使得关于零利率下限(zero lowerbound)约束的讨论加大,同时全球多国开始实施非常规货币政策。2020年初,Covid-19疫情爆发,全球主要央行迅速做出反应,宽松环境再进一步。虽然在2008年金融危机后,全球主要经济体利率就未曾出现大幅提升,日本和欧洲至今仍保持负利率,但是当全球主要发达经济体在这次疫情应对中再次回到0利率附近,对超低利率常态化,甚至负利率政策普遍化的关注开始提升。

  负利率政策普遍化的概率较低,但是低利率将维持一段时间。本次经济重启后,如果不能顺利步入复苏,不排除全球主要经济体会加大政策刺激,因此美国、英国等是否会实施负利率开始被市场关注。美联储鲍威尔明确否定了这个想法,但在6月10日的会议上表示正讨论前瞻指引和曲线控制,并预计到2022年前将维持接近0利率。但是,因政策选择而出现的超低利率,是否会再因政策选择而顺利提升呢?金融危机后的美联储在2016年曾开始加息,但仅持续到2019年又再次降息。因此,从金融危机后,主要央行的表现来看,利率易降难升是当下凭借货币政策来刺激经济所面临的问题。即使本轮经济复苏后,走出低利率可能也并不顺利。根据Michael Kiley和John Roberts(2017)的研究,零利率下限一旦出现,将会持续数年。长期来看,低利率的出现不仅是政策选择,或许更是自然周期的结果。

  1.1、金融危机后的超低利率时期

  金融危机后,多个发达经济体名义利率来到1%以下,对超低利率是否常态化的关注明显提升。除日本由于其自身经济增长停滞而导致贴现利率在1995年就降至1%以下以外,美国、欧洲等主要经济体都是在2008年的全球金融危机爆发后,才将名义利率下调到1%以下,并维持至今。大幅下调短期利率属于全球央行自1980S以来通过降息刺激经济的主要手段,但即使实施低利率甚至负利率,金融危机后,发达经济体仍以相对温和的速度增长,并保持着低通胀。如果说短期低利率存在政策原因,那发达经济体的长期利率也处于较低水平,则更多反映了市场参与者对未来实际利率和通胀水平的预期。

  持续下行的低利率引发了学术界和政界的关注,对其出现的原因提出了不同观点,包括:经济潜在增长率的降低(Williams, 2003)、全球储蓄相对过多(Bernanke,2015)、对安全流动资产的需求上升(Turner ,2016)、资本品相对价格下降(IMF 2014)、人口结构变迁(Carvalho et al, 2016)等。其中,Summer(2014)等提出的经济“长期停滞”[1]观点引起了广泛讨论,不仅是对金融危机以来低利率无法推动经济恢复到前期增速的解释,也认为今后将进入低增长、低利率的时期。Gagnon等(2016)通过世代重叠模型,也指出实际GDP长和实际利率将在未来几十年保持低位。IMF在2014年的报告中就表示,即使中期小幅上升,但全球实际利率不太可能大幅逆转,尤其是发达经济体如出现极低增长时,实际利率很可能会保持在足够低的水平。

  自然利率下行是低利率在中长期内仍将存在的主要原因。虽然海外投资机构和学术界对于低利率是否“常态化”仍存有争论,但多认可在今后可预见的时间内仍将面对低利率环境。其主要原因在于,中长期来看,实际利率沿着自然利率所变化,货币政策只是短期调节手段。Rachel and Smith(2015)在对近30年的实际利率下降分析时,就提出发达经济体和新兴经济体的利率共同变动表明存在同一个驱动力:全球中性实际利率[2]可能已经下降。近年来的研究认为经济增长放缓以及储蓄投资偏好的改变是压制其下行的两个主要因素,而这两方面的影响目前仍然存在。

  人口、技术、不平等等是导致经济增长放缓的主要原因。Negro M。(2018)认为经济增长放缓对中性实际利率的影响从上世纪八十年代就已存在,可能与人口变化有关。这与Alvin Hansen当时提出经济增长停滞假说的担忧一样。人口增长缓慢、人力资本积累放缓、老龄化等将影响劳动生产率,从而影响GDP增长。同样影响生产率的,还有技术创新。Gordon(2014、2016)通过历史分析指出,1990年代以来信息通讯技术带来的经济推动力已经达到顶峰,作为技术前沿的美国在未来20到50年的全要素生产率年均增速仅为1%。除了信息通信技术,英国央行的Rachel and Smith(2015)也认为,教育停滞不前、不平等上升和财政阻力也会对技术前沿的进步形成阻碍,并预计未来十年全年经济增速将放缓至多1个百分点。而就不平等而言,Ostry et al (2014)指出,它是中长期经济增长速度和持续时间的有力决定因素,不平等加剧将导致增长放缓。

  储蓄投资结构对中性实际利率的影响。分析影响中性实际利率的因素时,储蓄和投资的偏好是最常被提到的一个框架,人口结构、资产价格、安全资产、技术等都在其中产生影响。整体来看,当投资相对储蓄过剩时,就会对实际利率产生下行压力。Fischer(2016)就明确提出,自然利率水平由企业、家庭和政府在中长期内的储蓄和投资决策决定。技术创新能力的减弱,人口老龄化等宏观环境会改变未来预期收入,提升储蓄;而同时,资本相对价格下行,贫富不均的加大,以及对安全资产的追逐等也将导致投资的意愿下降。如果从全球的角度来看,IMF(2014)认为,上世纪末以来的全球实际利率大幅下降,也存在新兴市场收入稳步增长后出现的储蓄率大幅上升,以及发达经济体投资率持续下降的原因。

  1.2、超低利率下的潜在问题

  低利率的持续可能导致经济动力减弱、债务杠杆上升、就业、金融不稳定等问题。虽然低利率意味着更便宜的资金成本,对投资将有所推动,但从中长期来看,长期利率向下也将带来一些问题,反而阻碍经济增长。Fischer(2016)提出了对长期低利率的担忧,认为:1)低长期利率可能预示着经济长期增长暗淡,降低市场信心;2)经济可能进入流动性陷阱,面对不利冲击时,常规货币政策无效而显得十分脆弱;3)威胁金融稳定,投资者追求收益,压缩的净息差使一些金融机构难以建立资本缓冲。(Eggertsson,2017)则以量化形式,展示了低利率将通过产出持续下滑、通胀低于目标以及长期具有约束力的零利率下限的方式,导致经济长期停滞。同时,如果需要实现充分就业,实际平均利率需要为负才能做到。除此以外,欧洲央行副行长Vítor Constancio在2016年关于低利率影响的发言中还提到了对现金偏好的增长、对储蓄者的伤害,以及对推动经济增长的创造性破坏的抑制。

  低利率对政策传导也存在影响。由于名义利率受到零利率下限约束,常规货币政策的有效性将进一步降低,无法通过降低利率的方式对经济形成足够刺激。因此,我们看到在全球金融危机之后,非常规货币政策开始被广泛使用,如量化宽松和前瞻性指导。在Covid-19爆发之前,面对全球宽松的货币政策环境,也曾引起对全球主要央行将如何应对下次危机的讨论。最后,财政政策与货币政策结合的措施在这次疫情影响中被多个国家采取。超低利率的情况下,这种政策组合可能仍将成为今后面对冲击的主导,增加了政策实施的复杂性。

  历史经验来看,持续低利率的国家通常能看到家庭债务占比的上升。国家选择实施低利率或者负利率的原因各不相同,瑞典和匈牙利为了对抗通缩,瑞士和丹麦为了防止本币升值,日本为了防通缩以及刺激投资(戴新海等,2016)等。但是,这些国家的经验表明,当利率持续下降时,国内家庭债务相比GDP通常出现上涨。美国在金融危机后,虽然也保持了7年左右的超低利率,而家庭债务杠杆不升反降的原因在于危机受损后,家庭对支出谨慎,更偏好提高储蓄。不过,整体来看,主要发达经济体从上世纪90年代利率下行以来,家庭债务占GDP比例处于上升趋势。

  与债务增长的速度相比,低利率对发达国家经济增长的驱动有限。尤其是日本,作为实施超低利率的先行国家,近十年来却一直处于低增长、低通胀的经济模式。疫情爆发之后,不少国家进一步下调名义利率到1%以下,考虑到疫情发生前全球已处于本轮经济周期尾部,未来发达经济体会否为刺激经济,最终从长期低利率转向负利率开始被市场所关注。

  2、日本负利率的指导意义

  老龄化社会结构、低位的通胀、经济动能减弱等原因,使得日本模式成为全球发达经济体未来潜在路线的观测点。虽然美国、中国等都曾有过实际利率为负的时候,但持续下调名义利率,甚至将为负,是否真的能刺激经济?历史上,美国在大萧条后的负利率政策起到了恢复经济的作用Goodfriend(2000),但是近年来日本、欧洲等采取负利率的地区,在经济复苏的表现上并不十分突出,负利率的有效性被质疑。虽然日本不是最早实施负利率政策的国家,但其在1995年就开始进入超低利率时期,同时具备老龄化社会、低需求、信息技术动能不足等特征,而这些正是接下来全球多国可能将要面对的问题,因此日本经验具备一定参考意义。

  2.1、日本的低利率路径

  逃离通缩,避免经济衰退为日本选择低利率的最初原因。1991年,日本泡沫经济破裂,不仅结束了1986年以来的高速发展,也使得家庭支出和工业生产受到重创。面对需求不足和经济衰退,日本央行开启了第一轮的货币宽松政策,基准利率持续下调,在1995年已来到0.5%的超低利率。政策刺激下,日本经济从1995年起短暂好转,但却被1997年亚洲金融危机再次打击。1999年,日本央行下调无担保隔夜拆借利率为0,首次实施零利率政策。2001年,日本实施第二轮宽松政策,刚略微有所上调的无担保隔夜拆解利率再次将为0,同时加大了资产购买,实施量化宽松直到2006年。全球金融危机后,日本开启了第三轮宽松。2013年日本政府宣布实施通货膨胀目标值,采取更为激进的QQE(量化和质化宽松货币政策)。2016年,日本央行宽松政策加码,将政策利率降为-0.1%,实施QQEN(负利率下,量化和质化宽松货币政策),为日本金融史上首次。

  超低利率政策为日本带来了什么?弱复苏、低通胀以及不明显的汇率贬值。从政策出台后的效用来看,日本经济出现过阶段性复苏,如1995年到1997年间,1999到2000年间,2013年到2016年间等,但是也表现出增长中枢比1990年前显著下移,以及易受到冲击的特征。结构来看,日本居民的可支配收入和投资增速震荡区间下降,并不乏同比增速为负的时候。虽然货币宽松政策充斥了日本1990年以后的主要时间,但通胀多在低位徘徊,日元相对美元贬值也并不明显,当然这与日元在全球受冲击时作为避险资产选择也有一定关系。

  信心不足、传导机制、资本流动、国际环境等国内外综合原因,使得日本超低利率政策并未达到预期效果。在泡沫经济破灭之后,日本非金融企业的资产负债表严重恶化,即使实施低利率,居民消费和企业投资都在一段时间内受到抑制,因此,我们看到随着利率持续下行,日本经济1995年才开始显著修复。但是,持续低利率对经济的边际效应递减。林波(1998)认为无法刺激消费的原因在于日本高储蓄传统、生活必需品及耐用品对利率需求弹性小,以及过早提高的消费税等。再加上,日本属于老龄化社会,超低利率对退休老人的储蓄收入也存在影响。投资上,王征(2017)认为:资产破灭带来的日本资产负债表衰退,直到2005年净值才恢复到破灭前的水平,制约了投资需求;日本出口受到亚洲金融危机、美国IT泡沫破裂以及全球金融危机的影响,波动较大,影响国内投资机会;人口增长减少和老龄化对投资回报产生负面影响等。此外,低利率和资本自由流动,也使得日本向海外投资增加。对于通胀,刘瑞(2016)提到,日本银行将未能实现2%通胀目标的原因归为:原油价格下行、新兴经济体经济下行、国际金融市场动荡等海外因素;日本通胀预期决定机制,以及国内2014年4月后提高消费税率等原因。

  2.2、低利率下的日本资产表现

  超低利率和量化宽松政策实施,不改日本股市短期趋势,但具备一定支撑。在1995年刚进入超低利率的时候,日经225指数曾出现短暂上涨,但随后遭遇了亚洲金融危机的影响。2001年后的流动性宽松一开始短期提振股市,但并没有马上扭转整体下跌趋势。量化宽松力度的不断增强,日经指数也开始在反弹中逐渐企稳,最终在2003年5月触底后开始上涨到2007年。期间,量化宽松在2006年3月的退出和利率上行,也使得日经指数短期下调。金融危机之后,日本央行再次实施零利率,并从扩大量化宽松规模到实施QQE,再进一步调整为负利率下的QQE。日经225指数底部横盘三年多左右开始上行,在2018年后再次进入区间震荡。由此可见,超低利率对股市而言存在短期提振,尤其是叠加量化宽松政策时。虽然不会马上改变股市当时所处的大趋势,但持续宽松对股市也形成一定支撑。

  债券市场收益率持续下行,利率曲线出现平坦化。日本央行在1995年下调基准利率到0.5%之后,日本十年国债利率在之后三年出现了大幅下行,反映出市场的避险情绪和对未来日本经济增长的不自信。在2001年到2005年的零利率市场中,十年国债利率在2003年5月创下下跌以来的新低,与日经指数低点时间一致。全球金融危机之后的零利率和不断加码的量化宽松政策,使得十年国债利率也不断向0%靠近,并在2016年开始实施负利率时,也来到了负收益。日本央行在2016年9月引入收益率曲线控制,将十年期国债利率稳定在0%附近,借以稳定期限利差。但到2019年,十年国债利率再次降为负值,收益率曲线平坦化。如果考虑通胀情况,日本十年国债实际收益率在2013年中之后就多数时间处于负数的状态。

  负利率下再遇冲击,量化宽松扩围及财政积极成主要应对措施。2020年Covid-19在日本爆发前的1月31日,日本无担保隔夜拆借利率已处于-0.04%。面对疫情带来的冲击,日本央行增持国债,提供特别资金供应操作,扩大ETF、商业票据、企业债、房地产投资信托基金(J-REITs)的购买规模。同时,日本政府在4月实施了约占2019年GDP21%以上的紧急经济计划,5月27日表示将通过第二轮117.1万亿的补充预算。与之前应对危机时相比,日本这次不仅保持货币宽松,同时配套大规模的财政政策,已达到平稳度过的作用。这也是2020年处于超低利率或负利率的国家,为应对经济冲击而普遍采取的措施。

  3、在低利率环境下的投资

  无论是从经济周期还是短期政策选择来看,疫情过后都将在面临比之前更低的利率环境。在《疫情后时代》中,我们提到未来可能要面临中性利率2.0:1)根据òscar Jordà etal在“Longer-run Economic Consequences of Pandemics”的研究结论,自然利率在流行病发生后的几十年里不断下降,约在20年后达到低点。虽然与前几次历史上的大疫情相比,这次疫情中老年人更容易受到影响,但我们目前正处于全球人口增速下降的大环境中。2)根据前面描述的影响中性利率下行的因素,如财富收入不平等,储蓄相对投资上升,对安全性和高流动性资产的需求等,都可能因为这次疫情的发生而程度加深。3)扩张性的政策推升了政府债务,为确保债务利率不上升,央行可能维持利率低位,并限制中长期债券收益率。

  什么情况下超低利率环境可能被打破?大萧条之后,美国保持了约10年左右1%的低利率,即使在金融危机后也是在保持了7年左右1%以下的利率后再进行上调。因此,未来超低利率的环境也可能在持续一段时间后被打破,而决定因素,我们认为可能来自三个方面:1)经济恢复到受冲击前的状况且稳定增长后,来自政策端的主动上调,可能是逐步的小幅的;2)中期来看,债务规模扩张后,财政货币化以及产业链回国等驱动通胀长期上行,引发加息开始;3)更长远来看,技术创新带来的生产率大幅提升,推动经济进入新一轮上行周期。

  3.1。 如何进行资产选择

  疫情之后,经济和金融仍将面临一定挑战。虽然发达国家大都已经开始重启经济,但正如巴克莱等机构所指出的,只有当居民感受到安全的时候才会开始恢复正常活动,这才是需求真正开始恢复的迹象。同时,考虑到秋冬可能存在的疫情再爆发,支持政策的持续性,以及企业流动性转为信用问题等风险,安联、法国安盛、法国巴黎银行富国银行等认为经济复苏可能充满曲折,逐步展开。但即使经济如大多数机构预期的在2021年或2022年初回到2019年的水平,政策对经济的干预、利率的低位徘徊、企业投资意愿的恢复、全球贸易的收缩、地缘政治的动荡等,也将使得疫情后的投资收益相对之前下行,金融市场波动加大。

  低利率下的资产配置,重点在于收益的确定性,以及多元化的有效性。从日本在超低利率和货币宽松期间的市场表现,我们看到,十年期国债收益的持续下行,以及股市具备一定支撑。在可预期的一段时间内,全球范围的降息使得低利率仍将陪伴我们,因此投资者可能寻求提高资产组合的收益率。

  1) 相比低收益债券,权益资产更具吸引力,但同时富达投资、安联等机构也提到了因疫情带来了国家间、部门间、公司间的输家和赢家。因此,在进行权益投资的时候,需要具备选择性,从过去赚beta钱的思路逐渐向alpha上进行转变。而美国资本集团(Capital Group)、纽文投资、瑞信等机构也提示,低利率下股息对于总回报的重要性也是不可忽略的。

  2) 房地产相关的投资机会。先锋领航和太平洋资管看好MBS中存在的机会,先锋领航认为利率的大幅下降可能会给房主提供为他们的抵押贷款再融资的机会,而房主的提前还款被错误定价,将创造投资机会。KKR也提出了类似观点,认为前期收益率,尤其是与抵押品挂钩的收益率,在资产组合中将可能会更重要。纽文投资则指出,寻求高收益的投资者将转向能产生收入的地产和农田等实体资产。

  3) 信贷市场的相对收益。短期信贷市场已开始收紧,但是一些具备政府购买支撑的优质欧美投资级公司债,以及暂时的“fallen angle”中仍有机会。而长期来看,低利率环境,使得信贷市场相对于无风险利率的息差仍然有利。瑞信指出,信贷策略提供了优于顶级政府债券的收益。KKR甚至认为其比股票收益率更有吸引力。纽文投资也提到,将通过结合信贷和流动性来实现更高的收益。

  4) 长期主题的机会。疫情加速了一些长期趋势,如信息技术的应用,产业链向本地转移,生物技术的关注、ESG重要性的提升等。瑞银资管认为产业链本地化将推动工业领域自动化和机器人的增长,同时疫情也将加速自动驾驶的最新进展。除了数字化、虚拟化和电子应用的推进引发新的生产率周期,美林指出,ESG的重要性也将在市场、商业和私人部门中提升。

  低利率也意味着目前资产配置中依靠政府债券来对冲权益风险的有效性,也因为空间受限而大大打折,寻找替代资产成为关键。美国国债在组合中压舱石的位置并不会立即被取代,但其多元化的作用却受到零利率下限

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